（50ETF期权2019半年度回顾）

回顾A股市场2019年上半年的成绩单，可以看到，A股市场整体表现优于美国在内的全球其他市场，其中上证50指数上涨27.80%，沪深300指数上涨27.07%，上证综指指数上涨19.45%。当然A股指数的上涨路径也并非一帆风顺，在前3个月的高歌猛进后，4月和5月的“阴雨连绵”也令人难忘。在穿越牛熊的行情中，股票期权风景独好。所谓“前事不忘，后事之师”，下面我们就来回顾一下上半年50ETF期权行情带给我们的经验。

趋势是朋友，也是敌人

许多接触期权不久的投资者都能记住一句口诀“买方风险有限、收益无限”，却很容易忘记由于期权买方潜在的高额收益，因而在胜率上远低于期权卖方这一事实。实际上，如果没有正确把握标的证券后市趋势，买入的期权合约到期、价值归零，持续损失的权利金积少成多也是很大一笔损失。

买方的巨大诱惑来自小概率事件的发生。例如，2月25日50ETF现货单日暴涨7.56%，50TEF期权认购合约因为标的暴涨而纷纷上扬，其中购2月2800合约当日价格最高涨19266.67%，单日涨幅超过192倍。一时间，市场上有一些误导性言论甚嚣尘上，一味鼓吹股票期权的涨幅之高，大有神化期权之势头。

然而，很多鼓吹买方获胜时涨幅的报道都忽略了该事件的几个要素。一是期权投资切忌有“买彩票”心态。购2月2800这个合约是因为前两天的上涨而加挂的期权合约，在24日收盘时处于深度虚值的状态，只有时间价值而没有内在价值。而2月的到期日是27日，在两个交易日内深度虚值合约变为实值合约本身就是极小概率事件。另外，该合约的巨大涨幅来自临近到期深度虚值期权合约本身所具有的高gamma，但是回溯当时的行情，如何坚信市场能连阳如此之久？事后诸葛亮的看法显然不可取。二是追涨要不得，回吐很难受。回溯当日该合约交易量，2月24日(周五)能在低点买入上述合约实现多倍涨幅的投资者少之又少。当天匆匆进场、特别是在25日该合约波动率涨到48%以上的时点进场的投资者，如果当日没有及时落袋为安，该合约在26日50ETF现货微跌和临到期两重因素作用下暴跌，投资者前一日的浮盈将被全部抹去。三是192倍不可复制。以2015年50ETF期权上线以来的数据做测算，如果采用T日开盘买入、T日收盘卖出的策略，无论是坚持每日买入深度虚值认购或是认沽，这些策略的年收益几乎都是亏损100%。

可以说，冲着期权的杠杆性和潜在的翻倍收益而去裸买期权，这样的单腿策略大概率是走不远的。

2019年上半年，期权合约暴涨的例子还有(1)5月6日，50ETF现货日内暴跌4.82%，相应的，5月沽2600合约盘中最高涨幅800%；(2)6月20日，50ETF日内上涨3.34%，还有4个交易日到期的购6月3000合约盘中最高涨幅1700%、最终收涨788%。数据看起来很诱人，然而我们回溯这两个交易日的前情就会发现，劳动节之前市场行情呈现回暖，而6月上旬都是震荡市行情，逆行情去做买方虽然会有更高的涨幅，但是胜率大概率并不如愿。

实际上，“尊重趋势”这句话对卖方而言也是适用的，毕竟为了获取到期前的时间价值而卖出深度虚值合约的话，一旦遇到行情大涨或者大跌，gamma带来的“大头针”风险同样难以承受。

回到2019年3月27日， “网红合约”3月购3000持仓量最高达44万张。而在波动率回调、标的价格下降和时间价值流逝三重风险的绞杀下，该合约最终到期价值归零，给豪赌趋势的买方上了生动的一课。

跳跃的波动率

波动率是期权作为金融衍生品独有的交易维度，也是其最有魅力的交易指标和交易价值。2019年上半年以来，50ETF期权合约的波动率变化也给市场留下了许多可圈可点的案例，无论是做多波动率还是做空波动率，都有许许多多可以演练的行情日。

波动率大幅下降的例子包括1月8日、2月28日、4月12日、5月7日、5月20日、6月10日。以6月10日的行情为例，当日50ETF上涨1.29%，但是认购期权涨幅最高也没到27%，在端午节前做多波动率的投资者并没有从波动率变化中占到什么便宜，相反如果没有及时调仓或者缩小风险敞口，就会因端午假期合约时间价值的流逝而蒙受损失。

尽管波动率难以把握，还是有一些小技巧可供新手掌握的。在行情有大幅波动后，波动率骤升，市场情绪就很有可能已经完全释放，这个时候再匆匆进场就有可能遇上波动率骤降的情形。以5月7日的波动率大幅下降为例，正是因为前一天5月6日的时候50ETF现货价格大幅下跌、波动率大幅上升，市场情绪已经得到了释放，此时投资者再选择做多波动率就显得不合时宜了。

期权是“阳光下的冰”

期权的价值包括时间价值和内在价值，而买方最大的敌人就是时间价值，俗话说“期权就是阳光下的冰”，一定要慎买临近到期的期权。期权的时间价值越接近行权日而衰减得越快，合约价格在行权日前两天有可能日内下跌95%以上。以2月28日的行情为例，当日50ETF不涨不跌，合约波动率下降，时间价值的损耗表现确实“逝者如斯夫”。最虚值的3月购3000当日下跌22.38%，除了前面说的波动率的影响，时间的流逝也是肉眼可见的。买当月合约，可能需要离你更近的趋势。

有喜有忧，更有期待

2019年5月13日，上交所调整了股票期权限开仓制度，也就是限开仓认定标准中的“期权合约”改为“非虚值期权合约”，可以说是从行权概率角度优化了限开仓标准。日后上交所会不会有更多的制度优化，非常值得期待。

另一方面，期权市场继续热火朝天的情形。根据上交所发布的5月份《股票期权行业通讯》显示，截至5月底，投资者账户总数为362232户(经纪业务客户账户总数为362055户)，期权市场5月新增经纪业务客户账户数高达11737户，越来越多的投资者开始选择股票期权作为其风险管理和增强收益的工具。

衷心希望越来越多的投资者能够用好股票期权这一金融衍生品，为自己的投资保驾护航。

（文章来源：上海证券报）

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