内容来源：2020-02-26 ( 周三 ) Wind 3C会议"国产替代下的半导体投资机遇"

艾小军：【国泰半导体50ETF(512760)基金经理】

陈    杭：【方正证券科技&计算机首席分析师】

会议前言：

2020年开年之后，半导体行业股票持续上涨，半导体50ETF（512760）的标的指数最高也收获了67.7%的涨幅（截至2020年2月25日）。此后半导体行业迎来了调整，我们提示了风险，我们更展望未来的投资机会。今天我们再次邀请方正证券科技和计算机首席陈杭来为大家介绍半导体行业的发展情况，供大家参考。一．半导体行业未来行情的观点

陈杭：

大概率这一波以半导体为主的科技行情还会继续。主要原因是三个，分为一个主导原因和两个辅助原因。

主导原因是半导体行业自身具有强周期性，其价格周期还在持续向上。半导体行业都是跟随着供需和产能的脉冲式释放，来形成以半导体的七大大宗商品为主的价格周期，实际上这是半导体相关上市公司业绩的主要驱动力，因为价格直接反映出来业绩。目前我们看这轮价格周期刚刚才开始启动，所以这样来看半导体行业公司的业绩大概率会持续向上。

我们将半导体分成几个偏大宗商品的细分产品，分别是：存储芯片NOR，面板LCD，内存的DRAM，NRAM反存，CMOS，还有封测和代工等。每一个品类都存在几百亿美金的市场空间，每一个产品都有它自己的价格周期，但是它们的价格周期前后相差不会超过两个季度，都会差不多同时价格见底、同时价格上涨见顶。上一轮的价格周期是从2016年的9月份开始，以LCD、LED、CMOS为主的相关偏大宗商品的半导体的集体涨价，直到2017年的12月或2018年4月见顶，这是上一轮周期涨了18个月左右。它们的下跌是一路跌到了2019年的三季度，这时逐步可以看到有一些商品价格开始触底然后小幅上行。所以目前我们可以得出一个大致结论，这一轮的上行周期才刚刚开始，不超过两个季度。未来还有四到六个季度的价格上行的区间，因为这个上行的区间是产业规律，这个规律就是上下行分别在18个月左右。

目前涨价最确定的就是存储芯片NOR，这个比较密集型的存储产品。从2019年三季度开始，价格就开始在圆弧底逐步上行。我们从产业链了解到，今年一季度因为它的下游可穿戴需求非常景气，导致它的价格小幅上行，全面来看是有比较确定的10%左右的涨价空间。而且它的出货量也在持续增加之中，所以量价齐升。这一轮涨价我们从2019年11月份往后算，至少今年大概率价格是持续上行的。在价格上行之中，公司每一个季度的业绩大概率是往上升的。所以第一个产品NOR，大概还有一年时间价格向上。

第二个产品就是LCD面板。目前日韩的LCD供给受到了疫情的影响，工厂的产能有压缩。此外，三星之前正在管它的一些替代线。而台湾这边正在调整产能，短期还有收缩。再叠加LCD行业从去年开始到现在2月份前半个月，基本上很多产品是处于盈亏平衡线之下的，所以价格有非常强的反弹上行的空间。目前来看，每一个月面板的价格都在往上涨，而且刚刚公布的2月份中旬的数据显示，涨幅是有斜率向上的趋势。基于此，我们判断LCD还有向上的空间。我们先保守假设，现在小周期至少一季度看不到拐点。半导体显示这一条产业链，都是在价格上行之中。

第三个产品DRAM的价格刚刚从2018年四季度一路跌到2020年的一季度，现在正在逐步上行通道之中。而且，它的下游三分之一是手机，三分之一是服务器，还有三分之一是其他相关的。目前这三个下游都是处于高景气度，再加上DRAM产能的出新已经完成了，所以DRAM的价格周期是比较好把握的，大概上行到明年的一季度或二季度。

然后NRAM跟DRAM差不多，也是在上行区间之中。所以基于此，整个内存行业基本处在价格上行通道，至少今年看不到拐点。

还有CMOS芯片，去年三季度开始，整个5G手机链还有IOT的带动，导致部分产品特别是低端像素的产品，价格开始向上。所以我们可以看到，相关公司几乎都是上修了他们的收入。此外，手机的摄像头数量正在加速增加。以华为手机为例，后置有4到5颗摄像头，还有辅助的红外相关的共6颗摄像头；前置有3颗，还有一颗指纹识别。所以说一个手机的摄像头有9到10颗。而且这个需求还在扩张，未来汽车的智能化需要用到大量摄像头。还有家庭的服务机器人，像扫地机器人之前LDS激光的方案后来全部改成了高端的视觉计算方案，也是在增加摄像头。这样来看，摄像头这个行业虽然不是特别的标品，但是它的需求是爆发的。然后供给方面，摄像头的供给都是在45nm制程左右，但是这一端要去做很多IOT的像NOR之类的产品，所以产能是比较紧缺的，大概率这一块的价格是比较偏紧的状态。全年来看，因为5G的拉动，导致各种应用的创新，使CMOS芯片价格肯定是往上走的。

最后封测和逻辑代工，从去年三季度开始，产能逐步趋于满产，所以下游客户很多时候发现产能是不够的。基于此可以看到相关公司加大了资本支出，所以后续来看整个周期是往上。

所以我们可以看到，整个半导体行业的七大类大宗商品的周期都是往上的。可以得出一个结论，价格周期没有走完，各个公司的业绩今年是非常有确定性的。

两个辅助动因之一是，国产的世界级ICT巨头，华为、小米、OPPO、VIVO，包括其他的一系列集成商需要做国产元器件的替代。因为它们不能完全依靠国外的巨头，所以说这个趋势是一个比较偏长期的，可能是五到十年的趋势。每一个行业、每一个领域的核心元器件的产业格局都比较巩固，中国想在这一块获得突破需要时间。但是这个替代正在发生，而且速度很快，这个趋势也没有变。它会为国内的半导体公司带来源源不断的定单和支持。

我们都知道去年美国的实体名单对中国科技行业是一记暴击，中国在很多行业基本上都是零起步、零基础的，完全依附于国外。现在的情况是，虽然供应链在逐步脱离美国，但是靠的是韩国和中国的台湾省以及日本。实际上这三家的技术来源，大部分都是美国，所以说还是有一定的风险。因此需要继续加大国产元器件的比例。可以看到以手机为例，高端机的屏幕本来是由三星完全垄断的，现在国内也在逐步替代。内存方面，韩国三星和海力士占全球70%左右的产能，美国是镁光。虽说可以把产能从镁光转移出来，但是三星和海力士工厂的设备大量都是来自于美国，材料来自于日本和美国。所以无论怎么样，国内也正在做这一块的替代。还有硬盘芯片，当然也是由韩国、日本和美国的厂商所把持。

我们可以看到，国内龙头企业也开始给它的客户介绍纯正国产的反存芯片的情况。未来大概率可以看到完全用国产硬盘芯片的手机和产品出现。接下来是摄像头芯片，苹果、华为、OPPO、VIVO这些国产跟国际品牌高端手机的主摄像头，都是用的索尼的CMOS芯片。它占据了全球市场的50%。国内的一系列公司正在这一块进行突破，我们可以看到他们的产品正在加速研发，未来大概率国产手机的主摄像头，也会逐步被国内的CMOS厂商所替代。然后还有射频相关芯片，在基带、LNV、开关上，国内厂商正在突破，在尖端的滤波器、TA，国产化率还是比较低。但是国内厂商也正在做替代。最后再看服务器端，服务器本质上就是一堆芯片的集合。像CPU、GPU、DRAM、NRAM、电源管理这一堆芯片，也基本上绝大多数都是非国产的，所以说和手机一样，国产替代空间巨大。基于这些巨大的空间和鸿沟，国产替代的机会也是巨大的。

两个辅助动因之二是，5G引领的需求端的拉动。我们知道，4G带动了智能手机，短视频、中视频、长视频直播，这一系列应用的形态和相关的硬件。5G会带动更多，特别是物联网的各种家庭家居，以及可穿戴硬件，还有无人驾驶相关，这些需求正在加速之中。而且刚刚国家也明确了，要加速5G基础设施的建设，它的结果就是会催生更多的新的需求。每一个需求背后都是半导体在支撑。

5G首先是一个网络相关的概念，这是最能够被人所理解的。无论是基站，还是它的路由器交换机，还是后台的服务器，它们的硬件的绝大多数的载体都是半导体，像交换机芯片、服务器相关的芯片、滤波器芯片、PA芯片，以及传输层里面也都是芯片。此外，5G的应用，比如说智能家居、智能汽车、智慧城市，去接收处理信号实现控制的都是半导体芯片。所以说5G的应用发展的结果，还是促进了一大堆半导体芯片的需求。

陈杭：

估值是这个板块市场最关心的问题，我们比较科学地说一下估值的情况。

大多数投资者看到的估值都是基于PE（TTM）滚动去年，但是去年到今年各个公司的业绩是有巨大变化的。可以从万得的一致预期看到，大量半导体核心公司的业绩今年比去年有超过50%以上的增长，个别公司有可能翻倍。去年估值可能是100倍，但今年可能是50倍。基于这个趋势的延续性，明年很有可能估值就正常了，只有30多倍。当然，也不排除个别比如以半导体材料和设备为主的一些公司，因为技术难度极高，短期需要大量的研发，就导致他们短期的业绩没有参考性。但是我们可以看市销率PS。

总结起来，我们看半导体行业公司估值的框架分三大类，据此我们发现行业的估值离泡沫还有一定的距离，而且跌完之后会更加健康。第一个如果这个公司有稳定的业绩，它的净利率是行业正常值的附近，我们看PE。因为这个行业的特殊性、稀缺性和重要性，我们就按照传统计算机和其他行业的成长股来进行估值，参考美股的PE，实际上个股还是处于非泡沫的区间。第二个像传统超级重资产的一批公司因为有半导体工厂，按PB来估值，只能去看全球的巨头的盈利水平及周期区间给一个PB。目前来看还是均未处于泡沫的区间，还是有上涨空间。第三个就是还没有正常化盈利的半导体设计、半导体设备、半导体材料公司，这三类看PS。PS有两种方法可以去估值。第一种，我们认为这些尖端的领域，设备材料的净利率的水平正常情况下应该是25%，再乘以他们每年销售收入增速40%，这样核心公司的10倍PS是没有泡沫的。目前我们看个股，在非科创板里10倍PS还是远远没有达到的，所以说还是有空间。第二种，因为有一些公司确实太尖端了，他们的客户都是全球最顶尖的企业。这种企业他们有预收款，我们把预收款折现之后加回到了销售收入，再算PS，实际上也是不算贵的。所以我们就得出一个结论，在前面讲的三个动因都还没有摆头之前，行情会继续。

陈杭：

费城半导体指数有一个特点，是偏创新类的，它每年会进行成分股剔除。所以费半指数更多的反映出的是5G、4G、3G、2G这种基础设施，带来的新的应用的周期。它也有像台积电、镁光之类的偏价格周期的重资产公司，但是大量都还是高通、英伟达、AMD、ADI、PDI这种周期性偏弱但是和创新相关的公司。所以说费城半导体指数跟国内有非常大的相似性，都是创新驱动。但是国内的公司现在的价格属性可能会更多一点。

我们可以看到，美国的费半指数的18个月价格周期没有太体现出来。它是从2008年之后一路向上，这也验证费半指数的启动应该就是跟创新相关，跟价格联系稍微差一点。所以它最近跌只能说明市场对美国等对非中国地区的肺炎疫情扩散的一个短暂担忧。因为前面在美股市场是没有反映出这样的一个预期，现在就开始反映这个预期。还有，美国在5G这一块的创新比中国要慢，所以市场是担忧这一块的，不是担心价格。所以虽然费半指数跌了两三天，但是对国内的影响是有限的，因为国内的5G正在提速，价格的趋势还没有拐头。

艾小军：

最近监管对科技类ETF进行窗口指导的传闻甚嚣尘上。天天总有人来咨询，我们的半导体50ETF（512760）、计算机ETF（512720）和通信ETF（515880）是不是也受到了指导。作为ETF的基金经理，给大家说一个小知识。

ETF的申购赎回上限都是体现在PCF清单，就是申购赎回清单里的。这个清单是每天晚上要把第二天的做好，公布在我们官网和交易所网站上的。所以首先，盘中监管不可能对半导体50ETF（512760）这样的产品提要求，要求盘中限制申购。盘中只要有大量的投资者买入，做市商就会去帮忙申购ETF，卖出给客户，规模就会扩大。反过来，投资者大量卖出，做市商就去买入ETF并赎回，ETF规模就缩小。

大家如果想知道ETF到底有没有限购，听到传闻的时候就去基金公司官网看一下每天的PCF清单上面的申购上限的变化就可以了。

风险提示：投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF/分级基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。

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